今日港股:恒生指数收跌6.36%，海外主动基金走弱。
机理分析
CICC:港股流动性和持股量分析
我们尝试从资金流向的“迷局”、机构季度持仓信息、宏观等层面来分析近期港股市场的资金流出情况。整体来看，南向资金延续了年初以来的稳定流入态势，而主动型资金自7月份开始加速流出。我们认为，此轮资本外流可能受到美联储激进加息导致的全球金融状况收紧和部分资金配置减少的影响。此外，港股的做空交易也较近日大幅增加。从持股和筹码来看，自下而上汇总的机构投资者季度持仓数据显示，三季度境外机构持仓比例下降。我们注意到，此轮外资流出的绝对规模小于2018-2019，但对股价的影响似乎更大，反映出资金流向与股价不是线性关系。在悲观假设下，我们认为如果国外主动型基金减少跟踪指数的中国配置，很可能会给市场带来压力。展望未来，如果美联储年底的政策能够有所退让，有望成为缓解压力的第一次机会。
7月以来，香港股市在多重不确定性下持续走弱。恒生指数在6月初65438跌破2011以来的最低点，主板成交清淡，卖空占比创历史新高，市场情绪较为低迷。在外部金融条件持续趋紧、地缘形势更加复杂的背景下，部分投资者担心是否存在较大的资本外流压力。
在具体分析过程中，现有可用数据不完整(如EPFR基金数据仅涵盖“基金”等投资者)和HKEx持股不穿透的客观约束，使得试图把握港股整体投资者结构和高频资金流向变化更加困难。为了解决这个问题，我们尝试从资金流向的“拼图”(如互联互通的南向资金、EPFR资金流向、做空交易)、机构季度持仓信息、宏观(港M3、总结余)等方面结合相对全面的信息。基于最新的变化，我们有以下发现。
资本流动:南向资本持续流入，海外活跃资本减弱。
南向资金:在波动中保持流入，近期甚至加速。虽然近期港股市场承压，但南向资金延续了年初以来的稳定流入态势，自6月5438+00以来基本保持每日净流入态势。不仅如此，近期南向资金流入规模甚至逆势加速。上周(10，17-21)整体流入达257亿港元，为3月中旬以来周度最大流入(14-18，263亿港元)。具体流向也是逆势加仓的特点。自10月份以来，腾讯、美团、姚明生物和李W等新的经济领导者一直是主要的流入者。所以可以看出，南向资金并不是这轮市场波动的主导因素。
海外资金:7月以来主动型资金流出加速。自7月份以来，海外主动型基金的整体流出规模已达45亿美元。从幅度上看，本轮较3月中旬(三周流出35亿美元)仍属温和，但本轮流出时间较长，从7月15开始已持续14周(较3月中旬、4月至6月11周流出约36亿美元)。从基金类型来看，新兴市场主动基金(流出30亿美元)和除日本以外的亚洲主动基金(流出6543.8+0亿美元)流出较多。相比之下，今年以来被动资金持续流入，但从结果来看对股市定价的影响相对较小。
图表:近期新兴市场主动基金和除日本以外的亚洲主动基金流出海外中概股较为明显。
图表:南向资金常年保持流入，近期有所加速。
图表:今年以来，海外中国股市经历了三波外资流出。
综合来看，我们认为此轮资本外流可能是受全球金融状况收紧以及美联储激进加息导致部分资金配置减少的影响。首先，8月份以来美联储再次加息的预期加剧了全球美元流动性的收紧，推动资金从整体新兴市场向发达市场回流。近期美元走强，主要新兴汇率贬值也可以得到印证。年初至今，新兴市场主动基金和除日本以外的亚洲地区主动基金净赎回规模大幅上升，分别达到6543.8+059亿美元和76亿美元。其次，通过对EPFR数据的计算，我们发现海外主动基金在中国市场的整体配置明显低于被动基金，这反映出主动基金可能存在一些低配置行为。其中全球(除美股外)基金和除日本外的亚洲基金配置明显不足，不排除与近期地缘政治紧张有一定关系。
图表:EFPR数据显示，机构持续减持中国配置，主动型基金净赎回是中国资金流出的主要原因。
做空交易:港股的做空交易也较近日大幅增加。除了资金流向，港股做空交易占比也持续上升。彭博数据显示，7月以来港股市场做空交易占总成交额的比例逐渐上升，9月底以来一直维持在20%左右的高位，并在10的前十日达到24.5%的单日高点。此外，香港证监会披露的淡仓(空仓)申报显示，淡仓也有所增加。截至6月65438+10月，有空仓的港股约680只，空仓占总流通市值的比例为1.38%，高于前一周的1.09%，较8月中旬的高点1.66%相对稳定。
图表:港股做空交易占比继续上升。
股权结构变化:中资配置基本稳定，外资配置有所下降。
从持股和筹码的角度，我们自下而上总结了各大机构投资者的季度持仓情况，显示三季度海外机构持仓比例下降，而中资机构持仓比例上升。由于HKEx的持股数据无法穿透投资者，我们通过汇总大型机构(包括养老金和对冲基金)的季度持仓数据，梳理出排名前100的海外中概股(包括港股和美中概股)的投资者结构。初步调查结果如下:
1)在港股持有的股份中，中国中介机构的持股比例一直在增加。港交所披露的信息显示，中资中介机构的市场份额从2021年末的11.3%上升至目前的12%，也高于3月中旬11.6%的高点。与此同时，国际中介机构股票市值占比持续下降，从2021期末的45.3%下降到目前的43.3%。如果粗略假设内地资金通过更多的中国中介，海外投资者通过更多的国际中介，这种比例的变化可以间接证明部分海外资金的流出。进一步对比市值的变化，也可以得出类似的结论。例如，中国中介公司股票市值的跌幅小于中国内地和香港的海外和本地中介公司。
图表:持有港股的中资中介市值占比近期也有所上升。
图表:从香港中介机构持股总量变化来看，卖出主要集中在境外和中国内地及香港本地中介机构。
2)三季度海外机构持股比例为34.1%，仍是整体跌幅最高。自2021以来，境外机构持股持续下降。三季度境外机构持股65438美元+0.46万亿，占样本公司总市值的22%，占流通市值的34.1%，较2021期末分别下降1.1和1.2个百分点。相比较而言，三季度中资机构持股总体稳定，占样本市值和流通市值的比例分别为7.7%和4.9%，与2021年末基本持平。
3)养老基金和主权基金持股比例下降，但规模较小。* * *同一基金仍是主体。最近，一些海外养老基金、主权基金甚至战略投资者可能减少对中国的敞口的报道引起了关注。在上述样本中，我们发现海外养老基金、主权基金等各类投资者的持股确实有所下降，从年初的3.3%下降到三季度的3.1%，但占比和规模都较小。相比较而言，* * *同基金依然占优，持股占流通市值的28.6%，较年初下降1.3个百分点。由此可见，潜在敞口调整对部分养老金实际规模的影响可能相对有限，或者更多体现为情绪上的扰动，或者单笔规模较大带来的短期影响。
图表:外资持股最近有所下降，主权基金和养老金占海外华人持股的一小部分。
图表:近期境外机构持股存量持续下降。
港元与流动性:来自美联储持续收紧和全球“廉价货币”减少的压力
在美联储加息的背景下，资金外流导致香港金管局总结余下降。在美联储加息周期下，香港与美国利差扩大导致资金流出压力。自2022年5月港元触发弱担保以来，香港金管局多次出手干预维持汇率，也导致银行总结余3000多亿港元跌至目前的6543.8亿港元，Hibor利率也有所上升。与2015-2018的美联储加息周期相比，本轮总结余回落较快，但当前总结余仍高于2015-2018的低点。整体来看，香港银行间的港元流动性依然充裕，叠加银行持有较多外汇票据，为港元流动性提供了下行保障。
从机制上看，香港的货币供应和股票市场同时受到资金流向的影响，两者高度相关。总结余是香港货币基础的一部分，资金外流会直接影响香港的货币供应。8月份，香港广义货币供应量M3同比增长2.46%，低于去年底的4.26%。我们发现港M3和美元指数的走势是高度负相关的，这说明当全球风险偏好下降时，会作为整个新兴市场流出和回落。同时，香港M3与香港股市的走势有很高的相关性，这可能反映了全球资本流动的相同影响。
展望未来，考虑到在高通胀的约束下，美联储的加息周期尚未结束，全球“廉价货币”和美元流动性的收缩可能会持续一段时间，因此外部流动性收缩甚至流动性流出的压力也可能会造成一定的扰动，关注总结余和Hibor的变化。
图表:美国加息周期推动资金流出中国内地、香港和其他新兴市场，香港中国银行总结余大幅下降。
图表:香港M3与港股表现高度相关。
压力测试:悲观假设下，有多大压力可能流出？
与历史相比，这轮资本外流的规模有多大？绝对刻度小于2018-2019。根据EPFR的数据，自2000年以来，中国市场已经经历了四轮海外主动型基金的流出。分别是:1)2007-2009年金融危机(流出12.35亿美元)，2)2011-2013欧债危机(69.9亿美元)，3) 2065438+自2021年8月峰值以来，海外主动型资金累计流出100美元同时，在股价对资金流向的影响下，我们估计2020-2021期间流出规模不到流入规模的一半。
但是资金流和股价的关系并不是线性的，这种轮动似乎对股价的影响更大。据EPFR统计，2065，438+03-2065，438+07期间，中国境外主动型基金配置规模从4053亿美元下降36.6%至2571亿美元(反映价格下降)，而境外主动型基金配置仅下降5.6%。因此，对股价更关键的因素可能是定价权的归属。考虑到海外活跃资金已经显著配置到中国市场(目前配置比例约为28%，已经低于MSCI新兴中31%的权重)，我们认为在不考虑其他地域因素的情况下，外资机构进一步减持动能也可能放缓。
图表:此轮外资流出绝对规模小于2018-2019，但股价波动较大。
在悲观假设下，如果国外主动型基金因为各种原因降低基准中的配置比例，可能会带来多大的流出压力？如果假设有10%的跟踪新兴市场的投资机构将业绩基准改为除中国以外的新兴(我们估计约8000亿美元的主动投资资金是基于MSCI新兴市场指数)，以目前28%的配置比例计算，可能带来224亿美元的资金流出压力，相当于2021高点以来流出规模的两倍，将基本回吐2020年以来的流入规模。所以在这种悲观的假设下，很可能会给市场带来压力。
前景:在“三重压力”下，短期可能维持震荡，等待拐点。
我们认为，目前港股的资金面状况反映了市场面临的“三重压力”，即美联储收紧影响流动性、国内增长影响盈利预期、地缘政治局势影响风险偏好。短期来看，美联储在高通胀压力下仍将维持鹰派立场，这意味着短期内全球避险情绪仍将持续，而外资主动机构大幅低配港股的现状将有所缓解或需要在后两者中寻找拐点。
幸运的是，香港股市已经具备了几个优势。比如目前市场已经跌至多年低点，估值已经处于历史低位，叠加国内宽松政策下的南向资金持续流入。这意味着海外中概股可能会表现出更大的抗跌性。如果内外部环境改善，未来港股市场有望出现更大幅度的反弹。展望未来，如果美联储年底的政策能够有所退让，有望成为缓解压力的第一次机会。后续更多积极催化剂的出现，如大规模稳增长政策的加码和部分风险的缓解，可能会促进外资机构低配置的缓解和市场风险的重新定价。基于上述判断，我们认为港股短期内可能维持震荡格局，但可能处于底部。在配置上，短期以高分红作为贬值和风险的对冲，但高质量增长，尤其是可能受益于未来内需和政策放松修复的消费增长，可以吸纳，等待时机。(来源:CICC)