关于金融危机~进来，进来！！
我刚才讲了两个周期的叠加，库存周期和投资周期的叠加，这只是一个概念性的解释。我希望你永远不要用“曲线”来预测未来。我不负责用曲线预测未来的投资亏损，只是想给大家提供一个分析中国经济的思路。经济学家不是庙里的道士，他跟你抽签一样。如果你在庙里抽签，经济学家帮不上忙，经济学家能和你分享的是。
第二个是投资周期，我们刚刚介绍过。法国医生朱格拉斯研究过，所以以他的名字命名。他的周期是10年。第三个太阳黑子是11年。第四个是库兹涅茨周期，是基本对应房地产的20年长度；最后一个大家都很熟悉，就是长周期，也就是康德拉提耶夫周期，长达50年，是技术造成的。这些循环意味着什么？比如火车刚发明的时候，铁路刚发明的时候，全国都会出现铁路铺设的高潮。大家用新技术铺设铁路，从而提高生产效率，社会投资会上升，铁路投资会上升，投资的上升会带动经济走向繁荣。当全国的铁路网铺设完毕，铁路建设投资就会下降，经济又会进入衰退。这就是Contradyev的意思，其他循环也类似于此。经济现象是复杂的，受多种因素影响。我们不应该把库存周期的调整视为经济反弹的信号，还有其他因素。其中一个不可忽视的就是投资周期。就像我们刚才说的，过去几年，中国投资增长过快，留下了很多过剩产能。这个调整还没有开始，谈不上见底或者复苏。
这是什么意思？这说明一季度GDP增长主要是政府投资拉动的，但是政府投资引起的投资高速增长，超过20%。如果扣除价格因素，其实是30%以上，但是这么强劲的投资增长并没有刺激生产，工业增加值6.1%，并没有刺激生产。为什么？30%的投资增长去了哪里？估计都买了股票，没有带动企业生产，而是买了股票，钢铁，水泥。当然，我们假设数据是真实的，不排除数据有水分。而6%的工业生产用电量是负增长，这怎么可能是触底反弹？为了支持这一观点，我们还专门研究了投资和设备进口之间的关系。以前我们国家投资的增长一般都是伴随着设备进口的增长，这次不一样。
(图式)你可以看看这两行。蓝线是固定投资的增长，红线是设备进口的增长。在过去很长一段时间里，两条线几乎是同步的。从去年到今年年初，从去年第四季度到今年年初，固定资产投资的速度保持在一个较高的水平，但是设备进口下降得非常厉害。这似乎验证了我们刚才的判断，固定资产投资如此高的增长并没有带动国内的生产和投资。所以我们估计近期投资对经济的拉动作用比过去弱很多。设备进口的增长不仅没有增加，反而是负增长。负20%和负接近30%都是负增长，所以到现在为止，我们还没有看到投资对经济复苏的作用有非常显著的促进作用。很可能是政府投资项目和大型基建项目的投资增加了，但只买了钢铁和水泥，没有带动其他行业的生产赶上来。用凯恩斯主义的话说，政府支出的乘数效应很小，换句话说，政府支出没有影响，因为它没有刺激其他行业的增长。这种投资的快速增长今年能持续吗？首先我们得出一个初步的结论，那就是依靠投资来拉动经济增长可能会很弱。第二，这么高的投入能持续吗？至少我自己的看法是值得怀疑的。
从资金来源来说，银行可以通过这种方式继续放贷。我重申，银行这种贷款对中国经济是极不负责的，会恶化。恶化不会在最近表现出来，但银行的资产质量在3-5年后会明显恶化。这种短期行为非常不负责任，应该受到批评；并且我们呼吁决策部门尽快改善这种状况，而不是仅仅因为拉动内需就让银行放贷，银行只是根据自己对风险和收益的判断来放贷。刺激内需与银行无关。刺激内需是财政的事，不是银行的事。我们目前的财政刺激计划已经完全转变为银行信贷计划。本该政府花钱，现在银行买单。
能持久吗？当然要看银行放贷，会不会继续放下？第二个因素要看公司自有资金是否充足。(图式)从统计数据来看，银行贷款在固定资产投资中的比重越来越低。在这条蓝线以下，自有资金比例越来越高。红线以下，2007年时，60%以上的固定资产投资来自企业自筹资金。今年一季度，我们注意到工业企业利润下降了30%以上，所以从自有资金来看，一季度投资增长较快。
第三个原因，我认为是最重要的，企业投资意愿不足。目前我们的投资，一季度的投资主要靠政府，企业投资意愿不足。正如刚才提到的，在金融危机的过程中，我们发现各行各业都存在大量的产能过剩。这里有一些数据给你。在钢铁行业，我们的设计产能超过6亿吨。过去其产量为5亿多吨，国内消费为4亿多吨，其中通过各种中国产品向海外出口65438+亿吨。现在这部分没有了，或者说减少了很多，所以钢铁行业目前是。
过剩产能达到20-30%。在产能过剩的压力下，未来钢铁行业不会有大规模的投资。电解铝产能18万吨，产量15万吨，过剩300万吨。目前石油炼化行业只有70%多，至少还有20%以上的过剩产能。各种估计我都见过。消化住房存量需要1-3年以上。按照一季度的“小阳春”来看，住房存量的消化可能会比预期更快，但一季度住房销售的“小阳春”能持续多久？还是个问号，地产商普遍谨慎。
今年新增投资，地产商都很节制，原因在哪里？原因是库存。产能过剩最明显的反映是生产资料价格的下跌。这里我们给出化工原料、钢铁产品、有色金属的价格。今年以来，价格下降确实有所缓解，但仍在下降。第一季度生产价格指数也为负，约为5%。面对价格下降和供过于求，今年企业的投资意愿肯定不如往年。所以基于以上三个原因，我认为一季度固定资产的高增长并不是我们所希望的。我们不想投资那么多，因为投资的高增长只能进一步恶化中国的投资结构。我们刚才多次强调，中国经济现在就需要。所以这种投资的高增长是我们不愿意看到的。
第二个大概是不可持续的。我们现在看外贸，外贸要看以美国为首的发达国家的复苏。对于发达国家，我们能说的是，他们金融体系最坏的时候已经过去，最坏的是体系崩溃的危险已经过去，但最困难的还在前面。最难的是什么？它是金融的重组和金融机构资产负债表的恢复。我们现在看到金融体系的不良资产率还在上升，金融结构调整的任务还远没有结束。
这是美国贷款违约率，一个是逾期贷款比率，一个是贷款违约率。恢复的可能性极小。到去年年底，违约率在今年第一季度进一步上升。到去年年底，违约率还没有超过1991年的萧条。违约率必须继续上升，然后在达到峰值后下降，银行体系才能恢复正常。这就是坏账率，升到顶峰还需要时间，才会降下来。因此，其资产质量仍在恶化。最近我们看到的是信用卡的违约率持续上升，这是整个商业银行体系的违约率。
(图式)美国和欧洲的生产活动大幅萎缩，这在战后历史上是前所未有的。蓝线是欧盟27国的工业生产指数，红线是美国的工业生产指数，正在以两位数的速度下降。从数据分析可以知道，对中国出口影响最大的不是人民币汇率，而是发达国家的工业生产指数，也就是发达国家的经济活动指数。这种下降表明，中国的出口前景不太可能在短期内复苏。
消费方面，我们看到美国失业率大幅上升，但是到3月底，失业率只有8.5%，并不是历史最高。市场普遍预计，美国失业率将超过两位数，失业率将继续上升。失业率上升对消费意味着什么？失业率的上升意味着收入的下降，意味着预期收入的下降，这将对消费产生明显的负面影响。所以美国的消费确实在调整收缩，但还没有到位。因为失业还没有见顶，消费的下调还没有到位。
美国经济何时会触底？美国经济的底部需要资产价格跌到底部，家庭和企业的资产负债表达到平衡。美国的资产价格已经调整了很多。(图式)这是美国的房地产。这条线叫“购房承受能力”。分子是人均可支配收入，分母是房价。2001之前，我们看到可支配收入与房价之比稳定在这条平均线上。你什么意思？房价的上涨和收入的上涨基本同步，所以比例是一条水平线。2001之后，比例迅速下降。你什么意思？房价比收入涨得快。这是什么？泡沫。在长达七年的泡沫中，该比率在2007年开始反弹。比值开始反弹，说明房价在下跌。房价跌到位了吗？还没到位。
差距还是这么大。当然这是2008年底的数据，今年一季度又上来了，只是还没有到位。估计美国房价再跌15%和20%左右，再跌回到历史平均水平至少需要半年时间。当它的房价还没有跌到谷底的时候，美国的消费将无法复苏。
让我们看看美国的储蓄率，这是美国家庭资产负债表的一个很好的指标。以前美国平均储蓄率大概是7%、8%左右，和中国比起来不算什么。在中国，储蓄率超过40%。现在，储蓄成了一种生活方式，储蓄成了生活的全部目的。在金融危机爆发多年后，美国家庭储蓄率已经接近于零。他不存钱，而是靠借钱生活。他借钱买房、买车、买家电。现在借不到钱，只好自己储蓄，于是储蓄率回升到4%、5%。但是，距离历史平均水平还有很长的路要走。储蓄率稳定下来大约需要一到两年的时间。芬兰和瑞典爆发了金融危机。在金融危机期间，我们也观察到储蓄率大幅上升，上升后趋于稳定。从这些国家的经验来看，需要一到两年的时间。美国家庭储蓄率的复苏才刚刚开始。我们这里有一个数据，是2009年2月才开始保存的。
如果美国企业的生产，美国企业的投资活动，美国家庭的消费不能恢复正常，中国的外贸需求也不能恢复正常。幸运的是，我们现在看到了一线曙光。这束光的到来不是因为奥巴马政府刺激经济的计划，而是因为市场已经得到了很大的调整。奥巴马政府的钱有什么用？实体经济必须走出衰退，因为已经跌到不能再跌的地步，才能复苏。所以当它跌到底部的时候，它会反弹。我们目前的政策是什么？什么叫阻止它掉下来？推迟反弹就应该调整，调整是必然的。你总是想屏蔽它。你在屏蔽什么？你挡住了春天的脚步。严冬不过，春天怎么来？只是怀念初冬的春天？迎接春天最好的方式是什么？是为严冬的到来做准备，因为严冬到来后，春天就来了。所以我们对美国经济相对乐观。我们觉得美国经济率先反弹，是基于市场深度调整的考虑，而不是政府的财政刺激，不是奥巴马政府的各种措施。当市场调整到位后，自然会反弹。但是现在我们看到美国已经有了实质性的调整，但是还没有到位。
我来总结一下。西方在政策的干扰下苦苦挣扎。什么是政策的干扰？西方政府采取的各种救助措施干扰了这种调整。它试图推迟甚至阻止调整，但毕竟这是一个高度市场化的经济体，市场力量仍在发挥作用。无论奥巴马政府推出什么样的拯救债务人的计划，房价要不要跌，政府都阻止不了，因为过去房价太高，因为过去房地产泡沫太大，只有泡沫彻底破灭，美国房地产市场才能复苏。所以这个计划和奥巴马政府的那个计划，拯救次级借款人，能阻止房价下跌吗？阻止不了，市场的力量是任何世俗力量都无法超越的。美国家庭的调整，家庭消费的收缩，储蓄率的上升也在继续。由于经济已经调整，有可能先反弹。
在我看来，政府的各种刺激计划是不必要的，因为它们只是推迟了调整。政府的金融救市计划是不得已而为之，但是金融救市计划的后果是非常危险的，那就是通货膨胀。为了救急，美联储大量印钞，为未来的通货膨胀埋下了种子，所以有可能看到，未来西方经济复苏的时候，通货膨胀会随着经济一起上升，甚至更糟，滞胀，因为这些资金在实体经济中找不到好的投资机会，都重新涌入资产市场，没有造成资产市场的泡沫。短期来看，西方的市场情绪是久旱逢甘霖，国内市场的心理也很相似。中国的结构调整才刚刚开始，之所以刚刚开始，是因为我们的库存已经部分调整了。但由于政府政策的逆向操作，中国的结构性问题比过去更严重，投资的比例比过去更大，消费的比例进一步降低。
长期困扰中国经济的问题不但没有解决，反而比以前更加严重。我们多次说过，不能靠投资来实现经济增长，而应该更多地依靠消费。但是我们还是靠投资驱动，靠政府花很多钱，靠银行大量放贷来促进投资。消费仍处于次要地位。这一结构性问题在现行政策下无法扭转。金融危机爆发后，我们反复说不要过分依赖海外市场，但我们现在采取的政策，比如出口退税，还是鼓励企业依赖海外市场，不正是相反吗？现在应该是什么？我们应该鼓励和引导企业尽快将市场从国外转移到国内。我们仍在提高出口退税率。我们在做什么？鼓励大家还是依赖海外市场。现在海外市场不靠谱，还是要靠。我们的政策是短期的，可以让短期的宏观经济数字好看，有所回升，但是解决不了中国经济的结构性问题。只要这些结构性问题得不到解决，可持续复苏就是一句空话。
我认为中国不存在需求不足的问题。中国是发展中国家，人民生活水平还比较低，跟西方国家没法比。如果你说美国人需求不足也可以理解。一套房子，两辆车，两个孩子，一条狗，什么都有了，但是我们离它还很远，我们很多人还没有住进自己的房子。我觉得中国不应该提倡家家有车，杭州这样的城市道路很快就会像北京一样拥挤，但是我们的生活水平比发达国家差很多，需求很大。政府需要做的是改革经济体制，释放民众的巨大需求，让我们渡过难关。普通人既有需求，也有购买力。你说美国人需求不足，美国人没有购买力。我能理解，因为它的储蓄率已经到了零。银行里几乎没有存款。美国家庭都有什么？有些都是信用卡负债。最近看到一张美国家庭主妇的照片，手里拿着五六张信用卡，在炒锅里炸。我彻底告别了过去的生活。我的消费基于收入和储蓄。中国的问题恰恰相反。我们既有需求，也有大量储蓄，但普通人就是不花钱。美国人没钱花。我们不花钱。怎么会有需求不足的问题？释放老百姓的需求来带动中国经济继续增长是没有问题的，政府根本不需要花钱。
20多万亿的家庭储蓄购买力如何？中国人为什么不花钱？社会保障体系不到位。未来的不确定性太高。孩子上学，老人生病，自己退休怎么办？所以拼命节省，我们的公共服务部门到位，我们的社会保障体系不到位，如果你真的有钱，你就花在社会保障体系上，你就充实了社会保障体系，解决了人民的后顾之忧，人民的消费就会上升。而你刺激消费需求，有助于扭转中国经济结构长期失衡的局面。这个长线市场是非常重投资轻消费的。要想刺激需求，就要给百姓和企业减税。现在税负的负担太重了。企业所得税25%，加上增值税17%。这个税有多高？世界上最高的税收负担。老百姓的所得税降低了，十七大提出了一个很好的政策，“增加居民资产性收入”。我双手支持，但要增加居民资产收入，刺激消费，首先要增加居民资产。没有资产，如何获得资产收益？所以我很赞同最近有学者提出的国有股分离本来就是全民所有，无非是回归全民。如果分了国有股，老百姓的资产增加了，他们可以消费，我也不介意分外汇储备。但是外汇储备不能在国外花，只能在国外花，因为都是美元和欧元，但是你想去香港旅游，从外管局拿一笔钱都无所谓。每个人都有一份外汇储备。
当然，刺激消费是在国外，不是在国内。你刺激国内消费，增加居民资产，增加居民收入，充实社会保障，释放老百姓的消费需求。我们有办法摆脱困境。我们不需要政府支出和凯恩斯主义。我们需要什么？我们需要的是调动人民和市场的力量。
最后作为结束语，我最近在各种会议上也说过，“在当前的困难形势下，我们不需要以财政支出为主要工具的凯恩斯主义。凯恩斯主义解决不了中国的问题，也解决不了世界的问题。我们需要的是邓小平理论。”邓小平理论的核心是相信市场和人民。通过改革开放，释放市场的力量、人民的力量、新的需求，带动中国经济继续稳定增长。就这些，谢谢！