负面因素比较“实锤”，正面因素需要发酵。
利空债市的因素更“实锤”:(1)7月经济数据表现依然良好，三季度边际修复放缓不显著；(2)高层肯定经济复苏态势，货币政策宽松空间有限。下半年最好的货币条件可能是市场价格围绕政策利率波动，不会出现实质性的紧缩。市场宽松预期不再；(3)专项债发行再度加速，国债供给压力可能延续至8-6月，65438+10月，地方债发行期限明显延长，挤压了配置板块对其他利率长期品种的配置能力。
海外疫情追踪:受检测人数下降影响，本周美国新增确诊人数略有下降，但周内反弹上升，疫情形势依然严峻。日本疫情加速，欧洲疫情持续反弹。本周美国新增确诊病例较上周有所减少，部分略有回升，或与新一波大规模罢工、集会和抗议活动有关；近期，欧洲多地新冠肺炎感染病例持续反弹，德、意、西三国新增病例大幅增加，俄新增病例继续稳步下降；日本疫情持续恶化，单日新增确诊病例创历史新高。总理强调，目前没有必要进入紧急状态；印度疫情快速上升，非洲疫情增速有所缓解；拉美疫情持续恶化，巴西累计确诊病例居高不下。在复工方面，美国和许多海外国家实施了有针对性的旅行限制，一些地区重新进入封锁状态，许多亚洲国家继续实施财政刺激计划。
风险提示:美国疫情大幅好转，风险偏好再度回升。
主体
8月第一周，债市延续弱势调整格局。月初，央行回收流动性，并于周五进行了小规模公开市场操作。但DR001加权均价已回归2.0%以上，资金情绪指数明显上升。尽管中美摩擦加剧，但国内股市整体保持稳定。叠加货币政策执行报告，确认未来宽松空间不大，国债发行沉重。债市依旧承压，尤其是下半周30年期国债成交量明显放量，全周收益率上行6.5BP，另外上周CDB和国债走势继续分化。2-5年期国债收益率双双升至10-17BP上方，或与流动性预期偏紧有关，而CDB债对应品种基本保持稳定，7年期品种甚至小幅下行3BP，或与7月份大量发行摊余成本法债基，增加了国债配置需求有关。截至周五收盘，10年期国债主动债较上周上涨2.5BP至2.99%，10年期CDB债主动债较上周上涨3.5BP至3.51%。
一是利空因素比较“实锤”，利多因素需要发酵。
从7月份开始，债券市场进入了我们之前所说的“宽幅震荡期”。7月前两周，在“跷跷板效应”下，债市收益率大幅上涨，但此后股市“普涨”减弱，摊余成本法大量发行债基，中美摩擦再度加剧，债市回调。7月最后一周开始，重磅会议为下半年经济和政策走向定调。债市没有等到持续的利多因素，开始回归调整。短期来看，其实利多利空因素都有一些积极的变化，但利空因素如经济数据、政策态度、债券供给等对市场的影响更为直接，而利好因素如中美摩擦、海外疫情、摊余成本法债基等则需要更多通过风险偏好的传导来影响。因此，短期来看，债市依然偏空，调整仍可能持续。
(A)最近，对看跌债券市场的一些担忧逐渐受到“打击”。
1，经济数据表现依然良好，三季度边际修复放缓不显著。
2.高层肯定经济复苏态势，货币政策宽松空间有限。
7月底以来，政策密集表态，确认政策进入“落地见效”期。未来政策总量加码空间有限，重在结构调整和精准定向。疫情爆发后，国内货币和财政政策加速，进入“危机模式”。3月和4月，货币宽松导致市场利率明显下降，比政策利率低70BP以上。但5月份以来，随着国内疫情得到有效控制，海外国家逐渐进入复产复工阶段，央行开始引导市场资金价格上涨。6、7月，DR007基本围绕政策利率波动，但两会期间，政策仍强调“降”然而，此后的陆家嘴论坛，央行基本确认了政策总量适度收敛的信号。7月30日政治局会议明确，政策重点从“抗疫战”转向“持久战”；8月7日，央行二季度货币政策执行报告强调，政策由“逆周期调节”向“跨周期设计调整”转变，明确了政策调控逐步回归疫情后的常态化阶段。考虑到当前政策对短期经济复苏持积极态度，下半年最好的货币条件可能是市场价格围绕政策利率波动，不会出现大幅紧缩。市场宽松预期不再，使得投资者对债市更加谨慎。
3.国债供给压力再度来袭，长期利率品种配置需求受到挤压。
专项债券发行再度加速，8月份国债供给压力可能持续-65438+10月份。7月15日，国务院常务会议要求加快专项债券的发行和使用。7月29日，财政部发布《关于加快地方政府专项债券发行使用的通知》，提出要合理把握专项债券发行节奏，统筹近期发行的新增专项债券和今后将发行的专项债券与专项抗疫债券、一般债券的发行节奏，妥善做好稳投资和维护债券市场稳定工作，确保专项债券有序稳健发行。此前，5月份地方债发行量达到1.3万亿，净融资额达到1.65，438+0.6万亿，是债市大幅调整的重要原因之一。然后6月中旬开始发行专项国债，一般国债和地方政府债券发行节奏放缓。6、7月份地方债发行不足3000亿元。7月份特别国债发行结束后，剩余的地方债需要在10结束前发行完毕。那么，8月-10，每月新增地方债发行约6500亿元，国债净融资额为8500-65430。虽然两会已经明确了今年的国债供应总量，但实际上，市场已经对地方债发行的节奏有所预期。但今年以来，地方债发行期限明显拉长，挤压了配置板块对其他长端利率品种的配置能力。因此，在地方债的实际发行阶段，市场仍将承受供给压力，从而出现波动。
(二)近期利多债市因素不直接，难以带动市场。
虽然债市面临一些利空因素，但调整幅度较7月初更为可控，市场仍存在一些看似利多的因素，如中美摩擦升级、海外疫情反复、摊余成本法债基带来的配置动力等。
1.美国大选前，中美摩擦可能继续升级。
中美摩擦加剧，未来受美国大选影响，不确定性进一步增强。自7月中旬以来，中美摩擦不断升级，从被迫关闭大使馆到压制中国企业，到对一些人员实施限制和制裁，以及泛政治化的双边摩擦。由于特朗普目前的支持率明显较低，一方面对内呼吁推迟大选，另一方面可能通过对外强硬来吸引国内关注海外以挽回民意。可见，随着大选的临近，两党的竞争越来越激烈，打压中国将成为特朗普的主要选举手段，未来中美摩擦将继续发酵。但从市场表现来看，自2018年5月中美“贸易摩擦升级”以来，市场对中美不稳定格局的接受度有所提高。如果市场的“态度”或“示威”行动对市场的影响有限，如果美国真的采取实质性措施，使中国的经济和金融市场遭受重大冲击，特别是股票市场的积极格局发生逆转，可能会形成债券市场。目前中美摩擦无法支撑债市转牛。
2.境外疫情二次爆发波及欧洲，秋冬可能仍有不确定性。
第二次爆发的海外疫情形势更加严峻，对其经济复苏步伐产生影响。自6月下旬以来，美国新增确诊病例迅速增加。虽然有所缓和，但总体形势依然严峻。值得注意的是，自7月底以来，欧洲多国疫情出现反弹。西班牙单日新增病例已超过8000例，接近疫情最严重时期的水平。此外，德国新增确诊病例已连续三天超过1，000，法国新增病例超过2000，意大利新增数据回升至550以上。除了欧洲，日本的疫情也在加速发展，单日新增确诊病例超过1600例，达到疫情爆发以来的最高纪录。印度和拉丁美洲疫情持续蔓延，印度确诊病例已超过200万。
3.采用摊余成本法集中发行债基，支持政财债配置权。
综上所述，对于债券市场的投资者来说，当前债市的看涨和看跌的影响因素比7月份更加明确，但看跌因素相对确定，它们通过经济数据和政策选择直接影响债市。利多因素虽有边际变化，但多为情绪反应。如果想要有实际的利多效果或者需要通过权益市场传导，投资者短期看债市或者继续震荡调整到老的话还是要谨慎。但如果10年期国债收益率升至3.1%以上，我们将重新审视基本面回升的速度、市场风险偏好的变化以及配置的力度，再决定是否参与波段交易机会。
二、周度政策跟踪:宏观调控强调前期政策的落实。
三、海外疫情追踪:美国疫情依然严峻，欧洲、日本、拉美疫情持续反弹。
(1)检测人数减少导致美国新增确诊病例略有下降，疫情形势依然严峻。
1，美国新增确诊病例略有下降，当周有反弹迹象。
本周美国新增确诊病例较上周有所减少，但周内有所反弹和上升。截至8月8日，已确诊超过509万例新冠肺炎病例。本周，美国平均新诊断病例数从上周的6万下降到5.3万，与上周相比有所缓和。但美国新增确诊病例数量反弹，疫情形势依然严峻。
从检出比例来看，依然没有下降趋势，本周再次上升到8%以上。7月底，美国检出率和确诊率在达到阶段性高点后有所回落，但本周后半周再次回升，周五再次回升至8.06%的相对高位。就检测人数而言，本周美国新检测人数有所减少。平均新增检测人数从上周的76万下降到72万，单日最高检测人数也从85.5万下降到76.2万，这是单日确诊病例明显下降的主要原因。
看各州情况，本周东部8州整体保持稳定，西部和南部疫情整体情况继续好转，中部和南部部分州有所反弹。本周，西部的加州(CA)、犹他州(UT)、科罗拉多州(CO)和南部的亚利桑那州(AZ)、新墨西哥州(NM)、佛罗里达州(FL)和密西西比州(MS)疫情有所缓解，这说明停工和强制口罩令对控制疫情更为有效；一些南部州略有反弹，如德克萨斯州(TX)和路易斯安那州(LA)。华中地区疫情明显回升，如南达科他州(SD)、北达科他州(ND)、明尼苏达州(MN)、印第安纳州(IN)、内布拉斯加州(NE)。疫情反弹可能与弗洛伊德事件引发的新一轮大规模罢工、集会、示威浪潮有关，该浪潮覆盖了160个城市。近期部分地区疫情失控，给疫情防控带来新的压力。
2.欧洲疫情持续反弹，德国、意大利、西班牙新增病例呈上升趋势。
欧洲多地新冠肺炎感染病例持续反弹，德、意、西三国新增病例明显增加，俄新增病例持续稳步下降。纵观各国情况，西班牙疫情进一步恶化，新增确诊病例持续上升。平均新增确诊病例超过5000例，本周单日最高新增病例超过8000例，接近疫情最严重时期的水平。此外，德国新增确诊病例连续三天超过1，000，法国新增病例超过2000，意大利新增数据升至550以上。整体来看，近期欧元区主要国家疫情较为明显，二次反弹风险进一步加大。欧洲疫情反弹可能与解禁后经济活动增加有关。此外，夏季旅游旺季的到来进一步加剧了疫情扩散的风险。于是，欧洲各国开始出台加强入境限制政府的措施，重新审视重启旅游业的计划。此外，俄罗斯新增确诊病例数量依然稳定，本周已降至5200例左右。英国疫情继续小幅反弹，单日新增确诊病例最高超过960例。
3.日本疫情加速，首相强调目前没有必要进入紧急状态。
4.印度和拉美疫情进一步蔓延，非洲增速放缓。
印度疫情迅速上升，确诊人数已超过200万。本周，印度疫情持续恶化。截至8月8日，印度累计确诊病例超过208万，成为继美国和巴西之后第三个确诊病例超过200万的国家。8月6日新增确诊病例再创新高，达到6.2万例，新增病例连续10天保持在5万例以上。目前，印度的疫情仍然不容乐观。由于疫情已蔓延至印度的小城镇和农村地区，感染范围仍在扩大，印度确诊病例数可能在几个月内不会达到峰值。
非洲累计疫情已超过1万，增速放缓。本周非洲疫情累计确诊人数达到654.38+0.02万，增速放缓，平均确诊人数跌破654.38+0.3万。其中，南非累计确诊病例占非洲确诊病例总数的一半，新增确诊病例持续走低，连续6天新增病例不足9000例。埃及的改善尤为明显，新增确诊病例降至200例以下，而摩洛哥疫情持续恶化，新增确诊病例连续4天超过1，000例。目前，非洲大部分国家的疫情仍在蔓延，多国出现聚集性病例。
拉美地区疫情持续恶化，巴西累计确诊病例居高不下，智利和墨西哥新增确诊病例略有下降，秘鲁和哥伦比亚新增确诊病例出现反弹。拉丁美洲的疫情继续恶化。截至8月8日，南美已确诊病例超过453万例，连续4天单日新增确诊病例超过7万例。分国家来看，近期巴西疫情持续高位，累计确诊病例超过296万例，单日新增确诊病例连续4天超过5万例。智利和墨西哥新增确诊病例略有下降，智利本周平均新增病例下降约1，000例。墨西哥本周平均新增病例已从上周的6900例降至6000例以下。秘鲁新增确诊病例的增加可能与旅游旺季的到来有关。哥伦比亚新增确诊病例略有增加，或与部分城市重新开放有关。
综上所述，由于检测人数下降，本周美国新增确诊人数略有下降，但周内有所回升，疫情形势依然严峻。日本疫情加速恶化，欧洲疫情持续反弹。本周美国新增确诊病例较上周有所减少，部分略有回升，或与新一波大规模罢工、集会和抗议活动有关；近期，欧洲多地新冠肺炎感染病例持续反弹，德、意、西三国新增病例大幅增加，俄新增病例继续稳步下降；日本疫情持续恶化，单日新增确诊病例创历史新高。总理强调，目前没有必要进入紧急状态；印度疫情快速上升，非洲疫情增速有所缓解；拉美疫情持续恶化，巴西累计确诊病例居高不下。
(2)海外多国实施定向旅行限制，部分地区重新进入封锁状态，亚洲多国继续实施财政刺激计划。
1.美国解除旅行禁令，并根据不同地区的疫情发布旅行警告。
美国国务院取消了对所有国家的旅游警告，并对特定国家和地区采取了旅游警告。随着全球新冠肺炎疫情的变化，一些国家和地区的疫情得到了有效控制。因此，8月3日，国务院宣布取消对所有国家的旅行警告，重新采取对特定国家和地区的旅行警告。同时，疾控中心修订了旅行指南，13个国家和地区被列为“疫情风险极低”，包括老挝、毛里求斯、文莱、中国澳门和中国台湾省等。，另有7个国家和地区被列为“低流行风险”，包括泰国和新西兰，其他大部分国家和地区仍被列为“高流行风险”。疾控中心建议。
2.许多国家重新实施有针对性的旅行限制，一些国家放慢了复工进度，重新进入封锁状态。
8月初，海外多个国家新增确诊病例持续反弹，多个国家重新实施旅行限制，一些受疫情影响较大的国家放慢了复工复产步伐。在欧洲，随着疫情反弹的加剧，一些国家在疫情严重的地区重新实施旅行限制，继续加强防疫措施。德国联邦卫生部长斯潘宣布，从8月8日起，所有从高疫情风险地区进入德国的人都将被要求进行病毒检测，在出具阴性检测结果前需要进行隔离；8月7日，瑞士政府决定从8日起严格控制申根区以外国家的人员入境；同一天，奥地利外交部再次发布赴西班牙旅游警告，要求来自西班牙的人必须持有核酸检测阴性证明才能入境；从8月10起，芬兰政府决定重新实施对荷兰、比利时和安道尔的旅行限制；与此同时，英国也将比利时、安道尔和巴哈马从安全旅行名单中移除，入境者必须接受14天的隔离。
在亚洲，韩国和日本继续放松与中国的边境管制，一些受疫情影响的地区被重新封锁。8月7日，韩国防疫部门宣布从8月10日起解除对中国湖北省的入境和签证限制；此外，8月3日，中国特区政府宣布延续已实施的限制社交距离措施，包括禁止两人以上在公共场所集会，强制所有公共场所佩戴口罩等。从8月4日起，菲律宾政府将重新收紧首都马尼拉等地的检疫措施，为期半个月。
3.一些亚洲国家进一步实施财政刺激政策，而欧洲放缓了货币政策的实施。
财政政策方面，8月7日，日本政府同意动用1.13万亿日元储备资金抗击新冠肺炎疫情；8月6日，印度向全国各地提供89亿印度卢比资金援助，以应对新冠肺炎疫情。8月6日，马来西亚正在寻求国会批准将政府的法定债务上限从目前占GDP的55%提高到60%，以应对新冠肺炎的影响。马来西亚还寻求建立新冠肺炎疫情基金，以支付总额为450亿林吉特的刺激和经济复苏计划。
货币政策方面，欧洲7月紧急抗疫债券购买计划(PEPP)的购买量从6月的6543.8+0.20亿欧元降至略高于800亿欧元的水平。欧洲央行首席经济学家连(Lien)表示，放缓购债步伐只是表明欧洲央行对目前的进展感到满意，并不急于购买债券以进一步缩小利差。与此同时，英国央行将购债规模从每周6次缩减至3次，主要是因为英国经济复苏的时间比5月份报告中的预期更早、更快。然而，受新冠肺炎疫情影响的企业可能面临高达2000亿英镑的现金流赤字，因此委员会未来可能会使用其他工具，包括资产购买和前瞻性指导。
四、利率债市场周度复盘:“温和”货币政策再次确认，债市情绪继续承压
从上周的行情来看，资金面一直保持紧平衡。前几个交易日股市持续修复，叠加央行货币政策态度不宽松。地方债发行沉重，债券市场情绪明显承压。周五中美摩擦加剧，债市情绪有所修复。但进出口数据仍超预期，债市整体维持弱势状态。
周一，央行未在公开市场进行逆回购操作，6543.8亿元逆回购到期；上午情绪指数资本为45%，非银情绪指数资本为48%，情绪指数资本为59，非银情绪指数资本为64。隔夜资金加权价格为1.6%，7天资金加权价格为2%。午后全市场资金情绪指数上行，隔夜利率基本维持。月初流动性总量水平较高，资金价格全天小幅下跌；国债期货全线收涨，10年期主力合约上涨0.22%，5年期主力合约上涨0.23%，2年期主力合约上涨0.04%。主要银行间利率债收益率下行，10年期CDB主动债200210收益率下行0.48bp至3.4725%，全天成交89笔；200006年10年期国债收益率3.04%，下跌1bp，全天成交538笔。上午收益率上行，下午债市反转，收益率再次下行，或与月初资金面边际放松有关。全日收益率波动较大，债市整体维持弱势。
周二，央行未在公开市场进行逆回购操作，800亿元逆回购到期；上午情绪指数资金为49，非银情绪指数资金为54，情绪指数资金为33，非银情绪指数资金为39。隔夜资金加权价格为1.9%，7天资金加权价格为2.11%。午后融资明显增加，资金情绪数据有所回落，但资金价格仍居高不下，资金价格从月初的边际放松迅速回到紧平衡；国债期货收盘走势分化。10年期品种延续前日强势。10年主力合约上涨0.15%，5年主力合约下跌0.09%，2年主力合约下跌0.03%。银行间主要利率债走势分化。10年期CDB主动债200210最新成交价报3.4725%，上涨0.51bp，全天成交504笔。200006年10年主动债收益率下跌0.5bp至2.94%，早盘一度涨至2.96%，全天成交76笔；5年期主动债200005最新收益率2.67%，涨1.99bp，成交较为清淡；二季度货币政策执行报告再次确认了货币政策的调整。市场一致预期下半年货币政策宽松空间不大，盘中债市收益率波动较大，维持总体震荡态势。
周三央行未在公开市场进行逆回购操作，300亿元逆回购到期；上午情绪指数资金为42，非银情绪指数资金为45，情绪指数资金为33，非银情绪指数资金为38。隔夜资金加权价格为1.9%，7天为2%。午后资金情绪明显回落，资金价格居高不下，资金面继续维持紧平衡；；国债期货在7月服务业PMI公布后一度大涨，主力合约10年一度涨逾0.2%，午盘前震荡下跌。主力合约10年收跌0.14%，全天减仓2168手，成交71700手，略大于前两日。主要银行间利率债收益率明显上升，其中短期品种涨幅较大。200006年10年期主动债收益率上涨1.76bp至2.9525%，全天成交151。10年期CDB主动券200210最新收益率报3.485%，涨1.5bp，全天成交656笔。全天资金面紧平衡，短期调整幅度较大，长期收益率再度上行，债市情绪依然偏弱。
周四，央行未在公开市场进行逆回购操作，300亿元逆回购到期；上午情绪指数资金为40，非银情绪指数资金为45，情绪指数资金为53，非银情绪指数资金为60。隔夜资金加权价格为1.67%，7天资金加权价格为2.01%。午后资金情绪指数维持高位，隔夜资金边际价格有所下降，但资金面紧平衡仍存；国债期货尾盘跌幅扩大，全线收跌。10年主力合约下跌0.12%，5年主力合约下跌0.13%，2年主力合约下跌0.11%。10年主力合约减仓2716手，成交量6万手，较前一日萎缩；主要银行间利率债收益率午后加速上行，中债200210年期主动债收益率上行4.26bp至3.5275%，全天成交623笔；200006年10年期国债收益率上涨2bp至2.9775%，全天成交130笔。股市全天强势上涨，债市情绪再度承压，收益率大幅上涨。
周五，央行在公开市场进行了6543.8亿元的7天逆回购操作，到期200亿元。本周央行公开市场有2800亿元到期，净回笼2700亿元；上午资金景气指数55，非银资金景气指数59，资金景气指数33，非银资金景气指数36。隔夜资金加权价格为2.05%，7天资金加权价格为2.2%。午后资金情绪指数明显回落，资金价格全天维持高位，临近年中时边际收紧。国债期货收跌居多，10年期主力合约跌0.09%，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约涨0.01%。主要银行间利率债收益率小幅下行。10年期CDB主动债200210最新成交价为3.51%，收益率下跌1.49bp，全天成交467笔。200006年10年期国债收益率上涨0.5bp至2.9850%，全天成交116。中美摩擦加剧，避险情绪升温，股市全天疲软，债市收益率小幅下滑，国债和CDB表现略有分化。
从收益率曲线的形态变化来看，上周国债和CDB的期限利差表现不一。上半年，央行在公开市场维持空窗期，逆回购操作净回笼规模较大，资金面始终处于紧平衡状态。隔夜和7天资金价格除个别交易日外均维持相对高位，短期国债收益率较7月末保证金有所回落。CDB短期收益率较7月底上升，长期收益率受股市情绪影响。叠加的货币政策执行报告确认政策宽松空间不大，国债大量发行。收益率向上波动。周五中美摩擦加剧，债市情绪有所恢复。但总体来看，长端收益率再次调整，因此国家开发银行与国债的期限利差扩大，国债收益率曲线变得更加陡峭。从期限利差的绝对水平来看，国债利差在75BP左右，CDB期限利差仍在80BP以上，国债与CDB 5Y-1Y利差继续扩大，国债5Y-1Y利差已升至60BP以上。
(1)资金面:本周公开市场净回笼，资金面维持紧平衡。
二。一级发行:国债和地方债净融资大幅上升，国有企业净融资小幅上升，非国有企业净融资大幅下降。
㈢基准变化:国债和国债之间的期限利差有所增加。
详见华创证券研究所8月9日发布的报告《利空因素更“实锤”，利好因素需发酵——利率周刊20200809》。
本文来自华创债券论坛。